全球經濟依然處在疫情的陰影之中，未來疫情如何演化將決定2022年全球經濟的圖景。在樂觀的疫情態勢下，全球經濟將進入快速但更加動蕩和不均等的復蘇；在悲觀的疫情態勢下，可能出現經濟停滯與雙高的PPI和CPI并存，這將是兩次石油危機以來又一次真正的全球滯脹。應對復雜動蕩的局勢，明年中國的貨幣政策，尤其是財政政策將會發力，并且力度可能超過市場預期。

全球第四波疫情

自2020年春季暴發以來，全球疫情經歷了三波周期：第一波自2020年春季起，在亞洲、美洲、歐洲疫情輪番推動下，于2020年底達到峰值；第二波主要由印度德爾塔病毒推動，自2021年2月起亞洲病例激增并帶動全球疫情，4~5月全球新增病例達到峰值；第三波從6月底開始，新增病例在8~9月的東京夏季奧運會和夏季殘奧會期間快速上升并達到峰值。

自今年10月份起，疫情進入第四波上升期。從全球新增病例的分布看，第四波疫情主要發生在歐洲。

在亞洲，中日韓等儒家文化圈的疫情已經得到較好控制；即使人口和病例同樣眾多的印度，新增病例也從8月份的每日數萬例下降到近期的每日數千例。在美洲，作為“疫情大戶”的美國，盡管其每日新增病例依然高達10萬例以上，不過已經顯著低于8月和9月第三波疫情時的峰值，墨西哥、巴西和阿根廷的新增病例更是大幅度小于7~8月的峰值。

第四波疫情究竟如何演化，主要取決于兩個因素：第一，近期南非奧密克戎病毒的影響。奧密克戎病毒已經使得南非新增病例由每日數百例飆升到過萬例，并且正在向歐洲和美洲迅速蔓延，可能對第四波疫情形成推波助瀾的效應。第二，從1月底到3月中旬的北京冬奧會和冬季殘奧會。當時日本乃至全球的第三波疫情與夏季奧運會的開幕和閉幕是同步的，未來冬奧會防疫抗疫的壓力不容忽視。

全球經濟的不均等復蘇

由于疫情沖擊和各國經濟狀況、財政貨幣政策力度的差異，今年以來各國經濟呈現出不均等復蘇的特征。疫情對經濟沖擊同時發生于供給側和需求側。在經濟全球化時代，供給側的沖擊是全球性的。今年4月份第二波疫情之后，由于全球供應鏈的中斷，幾乎所有國家都出現了PPI通脹。但是，需求側的沖擊存在區域性的差異。由于第四波疫情對各國的影響不同，也由于各國經濟基本面和財政貨幣政策存在很大差異，總需求恢復的速度不同，導致CPI上漲的速度差異較大。

PPI主要反應供應鏈中斷的供給沖擊，CPI主要反應需求恢復的程度。根據PPI和CPI的變化，大體可以將主要經濟體的狀況分成三類：

第一，高漲的PPI和低得多的CPI。這種情況以第四波疫情最嚴重的歐洲為典型，也是全球多數國家的特征。以歐元區核心國家德國為例，德國PPI從年初的1%上漲到10月份接近20%，同時，CPI僅僅從同期的1%上漲到4%，PPI與CPI剪刀差高達14個百分點。

在歐洲，高PPI是全球供應鏈和本地供應鏈斷裂的共同結果，而相對低很多的CPI則一方面是因為第四波疫情嚴重影響了總需求的恢復，另一方面，歐洲的財政貨幣政策擴張力度較美國相對溫和，俄羅斯等新興經濟體甚至已經多次加息。

第二，高企的PPI和幾乎同樣高的CPI。這主要發生在美洲的主要經濟體。以美國為例，PPI自2月份的2%上漲到10月份的9%，CPI同期從1%上漲到6%，10月份PPI和CPI剪刀差僅為2個百分點，遠低于德國和俄羅斯的水平。美國南邊的鄰居——墨西哥也呈現類似特點，10月份墨西哥PPI為7%，CPI為6%，兩者僅差1個百分點。

美洲與歐洲一樣，高企的PPI來自全球供應鏈的沖擊，而同樣較高的CPI一方面是因為第四波疫情對美洲的影響相對較小，另一方面則是主要發生在美國的史無前例的財政貨幣政策擴張。與中國疫情后側重于企業端的宏觀救助政策不同，美國擴張的財政貨幣政策具有“消費者友好型”的特征：美聯儲印鈔票買國債，美國財政部發債然后給消費者發消費券，美國消費者則躺在家里購買來自全球、特別是中國的商品。

第三，高漲的PPI和極低、甚至進入通縮狀態的CPI。這主要發生在中日等少數人口老齡化嚴重、甚至人口負增長的國家。以日本為例，日本PPI從年初的-1%上漲到10月份的8%，CPI同期從-1%一直到10月份還只是0，PPI和CPI剪刀差為8個百分點。中國10月份PPI已經漲到13.5%，雖然還未如日本那樣墜入CPI通縮，但10月份的CPI也只是羸弱的1.5%，PPI和CPI剪刀差則與德國相仿。

日本CPI的疲弱是過去幾十年長期停滯和通貨緊縮的延續，背后是人口老齡化和人口負增長。中國極低的CPI同樣反應了人口問題帶來的挑戰，但近期一個主要因素是與其他主要經濟體不同的宏觀經濟政策：緊的財政政策，不溫不火的貨幣政策，以及收縮迅猛的房地產政策。

中國今年以來財政收入大增，財政支出減少，財政政策實質是收緊的；2018年到2020年的三年間，貨幣政策每年降準三次，但今年僅有一次，因而貨幣政策不溫不火；在這種背景下，6月份以來收緊的房地產政策導致房地產業發生逆轉，原先“出口+房地產”的兩條腿復蘇模式突然間少了一條腿。

明年的兩個圖景

展望2022，對全球經濟復蘇影響最大的因素是疫情如何演化。目前看來，第四波疫情大概率延續到明年春季。因此，明年春季后疫情演化路徑至關重要，這不僅影響全球供應鏈和各國經濟總需求的恢復，而且，也決定了主要經濟體財政貨幣政策的應對。對于明年的疫情態勢，我們可以設想悲觀和樂觀兩種情景。

第一種是最為悲觀的情景，這大體類似于去年春季到年底的全球第一波疫情。假設奧密克戎病毒暴發和冬奧會疫情擴散相互疊加，推動全球第四波疫情由歐洲向其他主要經濟體蔓延，持續時間延長到明年下半年后。在這種情景下，不僅主要能源和大宗商品輸出國的供應鏈將受到影響，以中國為中心、以制造業為主的亞太供應鏈可能也會斷裂。

在悲觀的情景下，2022年春季之后的全球經濟圖景可能將是：第一，PPI和CPI雙通脹。能源和大宗商品價格上漲推動全球PPI繼續上漲，制造業供應鏈的中斷還將沖擊制造業和最終消費產品的供給。類似于2020年初疫情剛暴發時期中國發生的CPI通脹，供應減少的幅度超過疫情封鎖導致的需求減少的幅度，進而使得CPI快速上漲。第二，真正意義的全球滯脹。在PPI和CPI雙通脹時，疫情導致經濟萎縮，不得不延續的擴張財政貨幣政策強化了通脹趨勢，結果就是全球滯脹，這將是上世紀70年代末80年代初兩次石油危機以來的又一次真正意義的全球性滯脹。第三，大宗商品價格繼續走強，作為全球終極安全資產，黃金價格重拾上升通道，權益資產遭受重創。

第二種是最為樂觀的情景，這大體類似于1918年春季到1920年春季的西班牙大流感。1918年西班牙大流感自春季暴發，在歷經3波、致使全球死亡人數達2000萬~1億多人之后，于兩年后的1920年春季突然消失。假設此輪疫情也類似于西班牙大流感，在兩年之后于2022年春季達到第四波峰值，然后逐漸消退。

在這種樂觀情景下，2022年春季后的全球經濟圖景很可能就是：第一，PPI通脹緩慢消退，CPI上漲加快，全球經濟進入快速但更加不均等的復蘇路徑。在發達和發展中經濟體之間，前者的總需求會恢復較快，而后者由于疫苗接種覆蓋率較低、財政貨幣政策掣肘較多，經濟復蘇步伐較緩；在發達經濟體之間，由于歐洲是第四波疫情的中心地區，復蘇步伐較其他發達經濟體、特別是美國更為緩慢，而美國的復蘇步伐會異常快。

第二，由于復蘇步伐的差異，美聯儲加息會更加提前，這將對其他國家復蘇形成沖擊。如果疫情穩定，隨著CPI快速上漲，美聯儲加息的步伐可能從原先市場預期的明年6月大幅提前，如明年3月，這將制約包括中國在內的其他主要經濟體可能采取的寬松貨幣政策、特別是降息政策，但受影響最大的將是復蘇進程較慢和對美元流動性依賴較大的新興和發展中經濟體。

第三，全球資產價格同樣將發生重大調整，但與悲觀疫情情景正好相反。美元走強，黃金和大宗商品走弱，能源和大宗商品輸出國家（如澳大利亞、俄羅斯）、經常賬戶習慣性逆差的國家（如巴西和阿根廷）的貨幣發生較大程度貶值。

無論哪種情景的疫情演化，對于中國經濟來說，都是復雜嚴峻的挑戰。悲觀情景的沖擊自不待言，即使在樂觀的疫情情景假設下，也需要關注美聯儲提前加息對中國貨幣政策的制約，以及美聯儲加息引發的全球資產價格動蕩。就國內因素而言，如何填補房地產調控后形成的增長空缺，值得認真思考。

從今年全國房地產新增銷售額看，7月份開始即低于去年同期，進入負增長階段；從今年全國住宅新增開發投資額看，9月份已經低于去年同期，10月份進一步下降。雖然近期房地產政策有所緩和，但在人口負增長和房住不炒的大背景下，明年房地產投資最好的狀況只能是穩定，負增長的概率很大。各方估計，房地產對GDP貢獻度在20%~30%，所以，如果房地產投資負增長，就意味著GDP增長率的損失可能高達2個百分點。彌補這個缺口將是穩定明年經濟的關鍵一環。

令人樂觀的是，與其他主要經濟體不同，中國的財政和貨幣政策尤其是財政政策儲藏了相當充裕的“子彈”。明年的財政支出力度、尤其是在傳統基建和新基建領域的支出力度或將大大超出市場預期。當然，基建投資的財政乘數（單位財政支出帶動的GDP增加額）是大是小，從來沒有人測算過。

實際上，如果有關部門能夠進一步拓寬政策思路，從著眼于企業部門轉向著眼于居民部門，從著眼于投資轉向著眼于消費，從著眼于物質再生產轉向著眼于人類自身的再生產，那么，不僅財政乘數或將迅速上升，政策效果將從事倍功半轉為事半功倍，而且，中國經濟長期存在的三個結構性缺陷，即居民收入占國民收入的比重過低、居民消費占總需求的比重過低、有效勞動力相對于資本存量越來越稀缺，將會得到有效解決。

（作者系浙商銀行首席經濟學家）

第一財經獲授權轉載自微信公眾號“首席經濟學家論壇”，有刪節。

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