上周五，中國(guó)公布了破紀(jì)錄的1月信貸數(shù)據(jù)。午盤(pán)前，市場(chǎng)一片歡欣鼓舞，隨后卻出人意料地迅速逆轉(zhuǎn)走勢(shì)，偃旗息鼓。虎年首個(gè)交易周的最后一個(gè)交易日收盤(pán)之際，市場(chǎng)從盤(pán)中高點(diǎn)大幅回撤。創(chuàng)業(yè)板更是一蹶不振，在過(guò)去五個(gè)交易日中跌了四個(gè)天。

對(duì)于在中國(guó)市場(chǎng)多年摸爬滾打的老手來(lái)說(shuō)，今年1月史詩(shī)級(jí)信貸數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)反應(yīng)卻不溫不火，想必令人倍感意外。畢竟，中國(guó)市場(chǎng)策略的入門(mén)課是，如果信貸增長(zhǎng)強(qiáng)勁，那么市場(chǎng)也應(yīng)銜枚并進(jìn)。而且市場(chǎng)總是會(huì)獲得政策支持的。這是中國(guó)版的華爾街陳詞濫調(diào)——“不要與央行作對(duì)”。上周，有媒體報(bào)道市場(chǎng)有關(guān)“國(guó)家隊(duì)”入市的消息。

如果市場(chǎng)消息面一片利多，為何在周五午盤(pán)后表現(xiàn)卻不免差強(qiáng)人意？

在美聯(lián)儲(chǔ)即將收緊貨幣政策的節(jié)骨眼上，忽視中美經(jīng)濟(jì)周期之間的相互影響無(wú)疑是魯莽之舉。眾所周知，高企的中房和美股同是這世上最虛無(wú)的鏡花水月。

雖然這樣的言論乍看略顯輕浮，但圖表1的確顯示深圳這座坐擁騰訊、大疆等眾多科技巨頭、素有“中國(guó)硅谷”之稱(chēng)的城市里的房?jī)r(jià)與納斯達(dá)克指數(shù)的走勢(shì)皆與美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張密切相關(guān)，并且二十多年來(lái)一貫如此。居高不下的房?jī)r(jià)肯定已使得央媽在決定貨幣政策時(shí)，在房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策綱領(lǐng)之間仔細(xì)權(quán)衡。

圖表1：深圳房?jī)r(jià)和納指皆被史詩(shī)級(jí)的流動(dòng)性推動(dòng)到歷史性高度

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

現(xiàn)在，在這么一個(gè)承前啟后的重要年份，不應(yīng)該有人再對(duì)政策支持的決心和定力懷有疑慮。這早是木已成舟之勢(shì)。因此，現(xiàn)在的問(wèn)題不是備受期待的寬松貨幣政策是否會(huì)千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。問(wèn)題甚至不在于政策何時(shí)出臺(tái)，盡管專(zhuān)家們很容易將1月份信貸數(shù)據(jù)背后顯著的季節(jié)性因素誤認(rèn)為是大幅寬松政策的開(kāi)端。真正的問(wèn)題是，考慮到在美聯(lián)儲(chǔ)3月即將收緊政策之際，而其資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃也將在加息之前畫(huà)上句號(hào)，在如此狹窄的時(shí)間窗口里中國(guó)還有多少寬松的余地?

央行的第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的一些細(xì)節(jié)揭示了央行的謹(jǐn)慎。在這篇報(bào)告中，此前的“堅(jiān)持不搞大水漫灌”政策基調(diào)措辭重新被加回。這一說(shuō)法在上一份貨幣政策報(bào)告中并未提及。此外，“以我為主”的政策主基調(diào)的出場(chǎng)順序被放在了央行匯率政策之后。

這些微妙的變動(dòng)暗示著央行對(duì)于箭在弦上的美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的潛在影響更加關(guān)注。在我們最近發(fā)布的、題為《央行闡明貨幣政策立場(chǎng)》的報(bào)告中，我們提出了與市場(chǎng)共識(shí)不一致的觀點(diǎn)，即上證房地產(chǎn)指數(shù)早已對(duì)政策基調(diào)的變化翹首以盼，以及貨幣寬松的窗口正在迅速關(guān)閉（請(qǐng)參閱2022-1-19發(fā)布的報(bào)告）。

接下來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)與中國(guó)央行之間的博弈將如何影響中國(guó)市場(chǎng)呢？

自2021年初以來(lái)，我們目睹了在美國(guó)上市的中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)和納指的走勢(shì)大相徑庭（圖表2）。對(duì)這一現(xiàn)象的普遍解釋是，中國(guó)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管讓相關(guān)企業(yè)元?dú)獯髠Ｈ欢嫒绱说脑挘敲礊槭裁春５讚七@個(gè)曾經(jīng)在中國(guó)離岸市場(chǎng)炙手可熱的著名火鍋企業(yè)，會(huì)在同期與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)表現(xiàn)展現(xiàn)出非常緊密的相關(guān)性？海底撈并未受到任何監(jiān)管壓力。

圖表2：歷史上高度相關(guān)的股指走勢(shì)背離反映了美聯(lián)儲(chǔ)和中國(guó)央行的博弈

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

顯然，影響海底撈和中概互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)走勢(shì)的共同因素在于在岸和離岸流動(dòng)性的差異。即便是中國(guó)家喻戶曉的白酒公司茅臺(tái)，也難逃自去年初以來(lái)在岸市場(chǎng)流動(dòng)性收緊的影響（圖表2），盡管受影響的程度要輕微得多。

現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)磨礪以須，不日即將收緊貨幣政策，而中國(guó)央行正在穩(wěn)步放松貨幣政策，這是否意味著時(shí)局逆轉(zhuǎn)？

我們認(rèn)為，香港等離岸市場(chǎng)和中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的表現(xiàn)應(yīng)該更勝一籌。畢竟，如果互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管不是導(dǎo)致中概互聯(lián)網(wǎng)公司表現(xiàn)欠佳的唯一罪魁禍?zhǔn)祝冶O(jiān)管態(tài)勢(shì)并沒(méi)有進(jìn)一步收緊，同時(shí)中國(guó)的流動(dòng)性相對(duì)于美國(guó)正在改善，那么離岸中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)該會(huì)從中受益。然而，仍有三個(gè)限制因素將拖累中國(guó)在岸市場(chǎng)的表現(xiàn)。

在圖表3中，我們使用中美長(zhǎng)債收益率差作為全球最重要的兩所央行之間政策博弈的代理指標(biāo)。我們可以看到，正在迅速收窄的收益率差與滬深300的表現(xiàn)密切相關(guān)。由于美聯(lián)儲(chǔ)即將收緊政策，我們認(rèn)為，收益率差收斂的最后階段將是最跌宕起伏的，并將反映在在岸市場(chǎng)中。因此，從風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)的角度來(lái)看，現(xiàn)階段貿(mào)然去接飛刀很可能得不償失。

圖表3：中美長(zhǎng)債收益率差預(yù)示著在岸股票承壓，人民幣匯率隨后也將面臨壓力

資料來(lái)源：彭博，交銀國(guó)際

此外，在我們于2021年11月發(fā)布的2022年展望報(bào)告中，我們認(rèn)為，“影子聯(lián)儲(chǔ)”，即中國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)中的外幣存款，很可能已經(jīng)隨著中國(guó)經(jīng)常賬戶的達(dá)峰而并行見(jiàn)頂（《展望2022：夕惕若厲》，2021-11-15）。上周五公布的2021年4季度經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)也證實(shí)了我們的觀點(diǎn)——順差仍然非常強(qiáng)勁，但低于2021年初出現(xiàn)的、經(jīng)常賬戶最近的一個(gè)峰值。投機(jī)資本經(jīng)由貿(mào)易賬戶潛入中國(guó)境內(nèi)獲利的可能性不可小覷。

上周，素以坦誠(chéng)犀利而著稱(chēng)的《財(cái)新》雜志刊登了一篇調(diào)查報(bào)道，細(xì)致入微地描述了某些外國(guó)對(duì)沖基金如何通過(guò)貿(mào)易賬戶進(jìn)入中國(guó)股市，并在羽翼未豐的在岸市場(chǎng)上大賺了一筆。許多中國(guó)交易員仍以本地市場(chǎng)為主，面對(duì)這些國(guó)際玩家毫無(wú)還手之力。在岸市場(chǎng)猶如刀殂上之魚(yú)肉。這正是高懸于在岸市場(chǎng)頭頂?shù)牡谝粋€(gè)制約因素。

第二個(gè)制約因素是匯率。在圖表3中，我們展示了離岸人民幣的勢(shì)能是如何隨著中美收益率差不斷收窄而減弱的，雖然滯后幾個(gè)月。換言之，即使中國(guó)現(xiàn)在停止寬松、中美收益率差隨之而止，人民幣的弱勢(shì)一旦形成，就很可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)持續(xù)。

對(duì)在岸市場(chǎng)而言，作為全球?qū)_基金回報(bào)因子之一的強(qiáng)勢(shì)匯率將一去不復(fù)返。甚至，如若處理不善它可以轉(zhuǎn)身成為資本外逃的誘因。我們?cè)?jīng)在2015年經(jīng)歷過(guò)這一幕。為防范此類(lèi)資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)，央行必須在政策寬松、維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和審慎管理、防止資本外流之間取得平衡。

第三個(gè)，也是最重要的一個(gè)對(duì)在岸市場(chǎng)表現(xiàn)的制約因素，是在岸流動(dòng)性的微觀結(jié)構(gòu)。我們可以通過(guò)對(duì)比IPO和增發(fā)所回收的流動(dòng)性，以及回購(gòu)和分紅所釋放的流動(dòng)性，來(lái)估算在岸市場(chǎng)流動(dòng)性微觀的供需環(huán)境。

我們的數(shù)據(jù)分析顯示，凈流動(dòng)性需求已經(jīng)達(dá)到了歷史上限。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性環(huán)境不再寬松。從歷史角度看，凈流動(dòng)性需求的變化大致與A股的拐點(diǎn)相吻合（圖表4）。當(dāng)微觀流動(dòng)性需求接近其歷史上限時(shí)，一如當(dāng)下，在岸市場(chǎng)將不再續(xù)創(chuàng)新高；而反之亦然。例如，2005年、2014年和2019年的流動(dòng)性供需的底部區(qū)域?qū)?yīng)著每一個(gè)重要的市場(chǎng)低點(diǎn)，而2010年和2018年的峰值與市場(chǎng)頂部一致。

圖表4：在岸市場(chǎng)的凈流動(dòng)性供需條件已于2022年初運(yùn)行到歷史上限

資料來(lái)源：萬(wàn)得，交銀國(guó)際

總之，納指和中國(guó)房地產(chǎn)都是流動(dòng)性催生的泡沫。就在美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備收緊之際，中國(guó)的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告在其政策主基調(diào)中重新加回“堅(jiān)持不搞大水漫灌”的措辭，并弱化了“以我為主”在行文里的優(yōu)先順序。中美收益率差的收窄正在進(jìn)入最后、但很可能是最不穩(wěn)定的階段，因此，接住這把下落的飛刀尚為時(shí)過(guò)早。

近期大規(guī)模的IPO和增發(fā)意味著在岸市場(chǎng)的流動(dòng)性凈需求條件正在接近它的上限，這預(yù)示著以上證綜指衡量的在岸市場(chǎng)應(yīng)在2021年12月接近3800點(diǎn)時(shí)達(dá)峰。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板很顯然已觸頂。盡管如此，政策的制定不應(yīng)為市場(chǎng)的波動(dòng)而左右，否則容易陷入美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前政策的掣肘。

中國(guó)目前正在實(shí)施的寬松政策，將在未來(lái)數(shù)月對(duì)人民幣走弱產(chǎn)生持續(xù)性的影響。由于一些投機(jī)資本已然通過(guò)貿(mào)易賬戶進(jìn)入在岸市場(chǎng)，潛在的匯率貶值壓力會(huì)觸發(fā)資本外逃，因此政策調(diào)控應(yīng)慎之又慎。

標(biāo)簽： 天量信貸