伴隨著全局性通脹持續蔓延，市場對于美聯儲加快收緊貨幣政策的預期進一步強化，全球股市一改去年逆勢而上的整體態勢，年初至今全面走弱，MSCI全球指數下跌6.4%，MSCI發達指數下跌7%，MSCI新興指數下跌1.2%。與此同時，香港資本市場卻表現亮眼，恒生指數上漲5.5%，成為為數不多實現正增長的資本市場之一。截至今年2月初，預計3月FOMC會議加息25/50個基點的概率已經接近各50%，隨著1月美國通脹水平再創新高，對于美聯儲提前加息和提升初次加息幅度達到或超過50個基點的可能性也在顯著上升。聚焦本輪加息周期，美聯儲加息節奏、力度或超預期，但我們認為其對香港資本市場的沖擊相對有限，原因有三：

1.歷次美國加息周期內港股漲多跌少。

自1983年以來，美國經歷了六輪加息周期，恒生指數僅在1994年至1995年的第二輪加息周期中重挫36.9%，其余四次均取得兩位數以上的漲幅（詳見表1）。從橫向對比來看，恒生指數漲幅有三次超過同期MSCI美國指數漲幅，并與MSCI全球指數表現接近；雖然表現稍遜于MSCI新興市場指數，但差距小于非加息周期，加息周期內平均低10.6個百分點，而非加息周期時平均落后19.6個百分點（詳見圖1）。從單日表現來看，港股漲多跌少：最近五輪的65個加息日中，恒生指數錄得36次上漲、29次下跌；在加息周期54%的交易日內都實現了單日上漲，但日均漲幅絕對值普遍低于日均跌幅絕對值。歷史數據統計結果表明，港股市場過去并沒有因為美國流動性收緊而承受過大壓力。究其原因，我們認為加息周期內香港外資沒有明顯的凈流出，反而實現了凈流入是主要因素：最近三輪加息周期內，香港銀行存款總額、港幣存款、外幣存款均穩步增加，且上漲幅度與加息幅度呈正相關（詳見表2）。

然而，美聯儲突然加息或加息幅度過大帶來的風險值得謹慎應對。自1990年以來，美聯儲有五次加息幅度達到或超過50個基點，除了2000年5月從6%加息至6.5%，其余四次都出現在第三輪加息周期（1994~1995年），1994年4月臨時電話加息25個基點更是出乎意料，而這輪加息周期恰是港股表現最差的一次、跌幅近40%。

2.人民幣資產吸引力仍在。

首先，中國經濟觀基本面穩中向好。截至今年1月底，港股市場上中國內地企業市值占比達78.4%，成交金額占比達86.2%，內地企業是港股市場的中堅力量，其盈利能力與中國宏觀經濟密切相關，將對港股市場起到不可或缺的支撐作用。今年，中國經濟發展增質提效，經濟增速下行壓力仍存但邊際釋緩，根據我們的測算,2022年中國經濟增速將不低于5%，企業利潤有望實現溫和增長。

其次，人民幣全球支付地位上升。隨著我國活躍的外貿活動、持續深化的金融市場對外開放，以及不斷完善的人民幣結算機制，人民幣全球支付排名上升、首次超越日元躍居全球第四，充分表明了全球市場對于人民幣的需求越發旺盛。疊加人民幣匯率堅挺，當人民幣對美元升值時，以美元計算的內地企業盈利相應上升，將進一步增強人民幣資產的競爭力。

最后，香港與內地關系越發緊密。利用機器學習中決策樹模型進行分析，結果表明新冠疫情后，內地A股表現對香港一個月Hibor（香港銀行間拆借利率）水平的影響顯著增加，且兩者呈反向相關系（詳見圖3）。表明當A股市場表現強勁時，境外資金會流入香港，使得港息滯后于美息上漲。香港作為投資人民幣資產的安全通道，日益密切的兩地關系有助于進一步提升香港對于境外資金的吸引能力，尤其是旨在投資中國經濟的境外資金。

3.香港金融財政體系韌性凸顯。

其一，香港IPO市場有望繼續躋身世界前列。截至今年1月31日，有149家公司申請在香港主板上市，大量企業對于赴港上市仍有著濃厚興趣。與此同時，簡化的海外發行人上市架構，將便利中概股回港上市，構筑優質的人民幣核心資產，增加香港市場對于海外投資者的吸引力。此外，隨著SPAC制度于今年年初正式生效，將提供更加多樣化的融資渠道，有望吸引更多頗具潛力的新經濟企業來港上市，有利于優化香港IPO市場結構，提升國際競爭力。

其二，香港特區政府財政穩健。基本法為特區政府定下“量入為出、審慎理財”的財政紀律。因新冠疫情蔓延，政府為受疫情影響嚴重的行業紓困加大了財政投入，但特區政府外債占GDP比重仍穩定在1%左右。相比于外債規模較大的國家，例如，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場，美國加息對于特區政府債務壓力的沖擊較小。

其三，香港外匯儲備充足。在香港貨幣發行局制度下，如沒有相應外匯儲備則金管局不能發行新貨幣，而外匯儲備上升主要是通過貿易、投資進入香港市場。去年全球經濟復蘇有序推進支撐了香港進出口貿易強勁反彈，加之香港IPO市場對于國際資金的吸引力依舊，香港外匯儲備充足，有助于加息沖擊下保證港元匯率穩定，提升抵御外部動蕩沖擊的能力。

（程實系工銀國際首席經濟學家，徐婕系工銀國際宏觀分析師）

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