要點(diǎn)

- 港股拋售潮為史上最猛烈之一。機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者正無(wú)選擇地拋售。彌漫市場(chǎng)的悲觀情緒的消化仍有待時(shí)日，恒指筑底非一日之功。技術(shù)性反彈稍縱即逝，甚難交易。

- 在岸市場(chǎng)同病相憐。外資減持中國(guó)國(guó)債。基金倉(cāng)位仍需“居高思危”。同時(shí)，疫情復(fù)熾和2月信貸失色等利空不斷。慎防波動(dòng)性交叉?zhèn)魅尽Ｑ胄袑⒂兴鶓?yīng)對(duì)。

- 但港匯的遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)預(yù)示著投資者長(zhǎng)期的信心。《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》重壓下，中概股將加速回歸。如是，雖然港股流動(dòng)性短期吃緊，但是這些優(yōu)秀中概股的回歸將終得其所。

2月信貸數(shù)據(jù)僅為市場(chǎng)預(yù)期的一半

上周五又是一場(chǎng)令人難以忘卻的盤面。但這并非僅僅因?yàn)樯献C上演了一出絕地突圍的盤中V形反轉(zhuǎn)，并自觸及850日移動(dòng)均線后持續(xù)反彈。就在中國(guó)金融數(shù)據(jù)預(yù)定發(fā)布的數(shù)小時(shí)前，國(guó)債期貨午盤后猛然飆升。股市和債市尾盤雙雙飛漲，令許多經(jīng)驗(yàn)豐富的交易員大惑不解。

隨后公之于眾的2月信貸數(shù)據(jù)令人大失所望，僅為共識(shí)預(yù)期的一半。居民長(zhǎng)期貸款，即按揭貸款，為2007年有記錄以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。不出所料，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們不約而同地將此歸咎于春節(jié)錯(cuò)時(shí)因素的影響。但在市場(chǎng)為1月“史詩(shī)級(jí)”天量信貸數(shù)據(jù)歡欣鼓舞之后，對(duì)于積極寬松政策落地的寄望和喧囂，變成了失望。

如此疲弱的信貸增長(zhǎng)有助于解釋債券和股票齊飛——債市認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)放緩，股市則繼續(xù)押注貨幣寬松即將到來(lái)。但這兩點(diǎn)都無(wú)法有效解釋數(shù)據(jù)公布前莫名其妙的漲勢(shì)。在預(yù)測(cè)未來(lái)之時(shí)，債券往往比股票更能洞燭先機(jī)。

在個(gè)人按揭增長(zhǎng)疲弱之際，上海豪宅市場(chǎng)卻如烈火烹油，一房難求。據(jù)報(bào)道，有樓盤以每平方米35萬(wàn)元的天價(jià)成交刷新歷史紀(jì)錄，此外一眾標(biāo)價(jià)從至少3000萬(wàn)元到遠(yuǎn)超5000萬(wàn)元甚至更高的公寓也引發(fā)搶購(gòu)熱潮。

真是光怪陸離啊。

香港市場(chǎng)風(fēng)雨中抱緊信心

就在上證首度試圖從850日均線這一重要長(zhǎng)期趨勢(shì)線反彈之際，恒指跌跌不休，下挫破底。盡管恒指自去年圣誕節(jié)以來(lái)已顯示出深度配置價(jià)值、并成為全球表現(xiàn)最佳的主要指數(shù)，恒指跌破其17年長(zhǎng)期趨勢(shì)線。值得強(qiáng)調(diào)的是，長(zhǎng)期趨勢(shì)線并非支持或阻力線，而顯示的是指數(shù)長(zhǎng)期運(yùn)行的重要趨勢(shì)。美國(guó)證券交易委員會(huì)依據(jù)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（HFCAA）進(jìn)一步披露了涉及5只中概股的預(yù)定除牌名單，令恒指的跌勢(shì)猶如火上澆油。上周五，中概股在美股市場(chǎng)再度遭遇了一場(chǎng)慘絕人寰的拋售。

交易員們都想知道這些中概股將何去何從。盡管這些公司在2024年之前便要按法案規(guī)定，將審計(jì)底稿提交給美國(guó)證交會(huì)審閱，但加速實(shí)施的HFCAA可以將這一寬限期大幅縮短至兩年或更短。港交所一直在為中概股回流香港這一中國(guó)的離岸市場(chǎng)而厲兵秣馬。不過(guò)，港交所已經(jīng)因疲于處理數(shù)百份上市申請(qǐng)而案牘勞形。同時(shí)，過(guò)多的新股上市將繼續(xù)消耗香港市場(chǎng)的流動(dòng)性。2021年即可為一極佳的佐證。

我們審視了港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)的變化（港元，圖表1）。出人意料的是，盡管悲觀論調(diào)甚囂塵上，港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)的變化與對(duì)香港未來(lái)信心高漲的時(shí)期相吻合，如2007年和2017年；而相悖于信心低迷的時(shí)期，如2005年、2016年初和2020年初。歷史上，港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)與恒指的回報(bào)率密切相關(guān)。盡管現(xiàn)階段恒指一蹶不振，但人們對(duì)香港未來(lái)的信心似乎并未減弱。

誰(shuí)在買進(jìn)：外資減持中國(guó)國(guó)債

那么，在此萬(wàn)馬齊喑之際，還有沒(méi)有買家了呢？我們考察了跨資產(chǎn)和跨投資者群體的持股情況，以衡量投資者增持或減持中國(guó)資產(chǎn)的意愿。首先，我們考察了外資持有中國(guó)國(guó)債的變化。我們的數(shù)據(jù)顯示，自2021年初以來(lái)，外國(guó)投資者購(gòu)買中國(guó)國(guó)債的速度一直在放緩，并且在今年2月徹底轉(zhuǎn)為資金外流。2月從中國(guó)國(guó)債流出的350億美元，是有數(shù)據(jù)以來(lái)規(guī)模最大的一次單月流出。

一些國(guó)際大行已經(jīng)下調(diào)了中國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)，并建議客戶減持。

重要的是，債券投資者是“聰明錢”。歷史上，我們的數(shù)據(jù)分析顯示，外國(guó)投資者中國(guó)國(guó)債持倉(cāng)的變化領(lǐng)先外資買入在岸市場(chǎng)股票及其回報(bào)率，最長(zhǎng)可達(dá)約9個(gè)月（圖表2）。因此，當(dāng)外資減持中國(guó)國(guó)債之時(shí)，波動(dòng)性將從國(guó)債波及股市，故在岸投資者應(yīng)該小心謹(jǐn)慎。

此外，我們必須留意到隨著外資減持，人民幣將承壓。傳染效應(yīng)有可能會(huì)導(dǎo)致人民幣出其不意地走弱，并進(jìn)一步引發(fā)資本外逃。現(xiàn)階段我們看到人民幣仍處于有序微貶的狀態(tài)。在跨境資本流動(dòng)依然受到調(diào)控的市場(chǎng)環(huán)境中，資本外逃是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)情形。

誰(shuí)在買進(jìn)：在岸/離岸股票市場(chǎng)的拋售潮

在外資減持中國(guó)國(guó)債的沖擊下，在岸和離岸市場(chǎng)都涌現(xiàn)了拋售潮。

我們看到香港市場(chǎng)凈買入已然跌至歷史最低點(diǎn)，并已盤桓于此數(shù)月（圖表3）。與此同時(shí)，我們自下而上的數(shù)據(jù)匯總表明，在股票層面，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都在拋售港股（圖表4）。盡管凈買入現(xiàn)階段已經(jīng)在歷史低點(diǎn)持續(xù)數(shù)月，但這種情況往往領(lǐng)先恒指最終觸底的時(shí)刻約3個(gè)月以上。

機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者不分青紅皂白的拋售表明了彌漫于香港市場(chǎng)的悲觀情緒。這種悲觀情緒往往在香港最舉步維艱的時(shí)期發(fā)酵蔓延，如2012年、2015年下半年至2016年初，以及2020年初（圖表4）。因此，即使恒指已破底，但在短期內(nèi)接飛刀仍屬冒進(jìn)輕率之舉。不過(guò)，我們相信長(zhǎng)期投資者一定已開始注意到香港的長(zhǎng)期價(jià)值，正如港匯遠(yuǎn)期點(diǎn)數(shù)所示。

在岸市場(chǎng)同病相憐，凈買入已降至歷史最低水平之一（圖表5）。然而，我們告誡不要將這一指標(biāo)作為抄底市場(chǎng)的擇時(shí)指標(biāo)。從歷史上看，它與上證綜指的部分、但并非全部的最低點(diǎn)不謀而合。而且，自2016年以來(lái)，這一歷史記錄存在著很多瑕疵。

相反，在岸偏股型基金的倉(cāng)位仍保持在80%以上的高位（圖表6）。這些基金在2021年底加倉(cāng)，雖然近期市場(chǎng)風(fēng)高浪急，但這些基金僅略微降低了倉(cāng)位。在我們于2021年11月15日發(fā)表的題為《展望2022：夕惕若厲》的展望報(bào)告中，我們強(qiáng)調(diào)，基金經(jīng)理在周期結(jié)束時(shí)不合適的倉(cāng)位配置讓他們的投資組合風(fēng)險(xiǎn)叢生。這種過(guò)度冒進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口的調(diào)倉(cāng)仍需假以時(shí)日 。

結(jié)語(yǔ)

外資正在破紀(jì)錄地減持中國(guó)國(guó)債。外資對(duì)中國(guó)國(guó)債的大幅減持往往領(lǐng)先在岸/離岸股票凈買入和在岸股票的回報(bào)率約三個(gè)季度。債券是聰明錢。

香港市場(chǎng)的拋售潮是有記錄以來(lái)最猛烈之一。無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人投資者，都在拋售港股。這種悲觀情緒往往會(huì)在香港一些最黑暗的時(shí)刻發(fā)酵，股市已然崩盤，恢復(fù)尚待時(shí)日。現(xiàn)在抄底港股仍然操之過(guò)急，但長(zhǎng)期投資者肯定已經(jīng)開始看到了港股的長(zhǎng)期價(jià)值，一如港匯的遠(yuǎn)期點(diǎn)子所示。

在岸市場(chǎng)的凈買入也幾乎是破紀(jì)錄的差。但是，其作為市場(chǎng)擇時(shí)指標(biāo)的表現(xiàn)并不理想，尤其是近幾年。與此同時(shí)，在岸偏股型基金的倉(cāng)位仍超過(guò)了80%，在最近的市場(chǎng)震蕩中倉(cāng)位僅略有減少。股票倉(cāng)位高企不下意味著市場(chǎng)雖弱未崩。在去年11月發(fā)布的展望中，我們預(yù)測(cè)未來(lái)12個(gè)月上證的交易區(qū)間在略低于3200至略低于3800之間。最壞的情況略低于3000點(diǎn)，如果滿盤落索的話。

與俄羅斯有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的中國(guó)公司可能會(huì)受到美國(guó)制裁的影響，盡管具體范疇尚不清楚。雖然中國(guó)央行可能會(huì)加大寬松力度，但疫情也似乎在卷土重來(lái)。

是所謂三月之亂，夕惕若厲。

（作者系交銀國(guó)際董事總經(jīng)理）

第一財(cái)經(jīng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“洪灝的中國(guó)市場(chǎng)策略”，原標(biāo)題為《洪灝｜三月之亂，夕惕若厲》，有刪節(jié)。

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